新興市場的量化寬鬆政策是否在“玩火”? | 文章 – 滙豐機滙

新冠肺炎疫情標誌著新興市場“非常規”貨幣政策的轉捩點,其中數個國家啟動了政府債券購買計劃,以在短期內解決市場混亂並緩解貨幣狀況。

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新冠肺炎疫情標誌著新興市場“非常規”貨幣政策的轉捩點,其中數個國家啟動了政府債券購買計劃,以在短期內解決市場混亂並緩解貨幣狀況。其債務可持續性和通脹是未來面臨的最大風險,這種情況最顯著的是巴西、哥斯達黎加、印度、土耳其和匈牙利這幾個國家。 2020年3月,隨著疫情流行引發投資者恐慌,新興市場經歷了前所未有的資本淨流出(-840億美元,不包括中國),進而導致政府債券收益率大幅躍升。在此背景下,16個新興市場央行宣佈,如有必要,它們隨時準備購買政府債券。其中13個已經開始了量化寬鬆政策,而不是削減政策利率,這些利率大多遠高於有效下限。由於這些債券購買計劃,在我們的樣本中,新興市場國家的長期政府債券收益率到4月底比3月底平均下降了48個基點(而3月底相比2019年底平均上升了69個基點)。國內貨幣環境的放寬是量化寬鬆政策在短期內取得的另一個成功,正如我們專有的貨幣衝動指數1所顯示(圖1)。尤其值得一提的是,在我們調查的16個國家中,有12個國家的指數達到了至少自2009年以來的最高水準(或接近紀錄)。與此同時,當地貨幣的貶值仍然有限。

圖1 -貨幣衝動指數的變化(pt)
來源:國家統計局、安聯研究

儘管這些新興市場的“量化寬鬆”計劃有短期利益,但如果大力推行,中長期內可能會引發嚴重問題,比如通脹高企和債務危機。央行在很長一段時間內系統性地購買債券,可能會為債務貨幣化大開方便之門,危及貨幣政策的可信度2。如果量化寬鬆意味著中央銀行以當地貨幣形式注入大量流動性,則會導致通貨膨脹,並使匯率不穩定。在這種情況下,量化寬鬆可能會讓債務可持續性和私營行業的資產負債表面臨風險,從而引發更大的問題。

對於正在進行和規劃中的新興市場“量化寬鬆”計劃,其規模缺乏清晰的框架這一點,可能引人擔憂。雖然本研究中分析的16個新興市場的央行對其債券購買計劃均規定了合理的目標(主要是提供流動性,確保國內政府債券市場的順利運轉),但其中的大多數既沒有宣佈打算購買的最高金額,也沒有明確的時間表。因此,存在以下風險:即使計劃目標已持續達成,量化寬鬆計劃卻未能逐漸退出。對這些國家來說,可能還面臨通過單純通貨膨脹來減輕其本幣債務負擔的誘惑。在這種背景下,印尼和波蘭的量化寬鬆計劃引發了一些擔憂,即央行實際上可能在將國債貨幣化,並超過了適當的限度。從3月到8月,兩國銀行購買的政府債券分別佔GDP的6.8%和4.6%,是16個新興市場國家中比率最高的。迄今為止,印尼央行是唯一一個在一級市場上直接購買債券的央行,這一舉措通常被視為“禁忌”,不過市場目前對此並無明顯反應。至於波蘭,有人擔心如果以目前的購買速度持續到2020年底,央行將為今年的財政赤字提供融資,規模預計將達到GDP的-8%左右。

哪些奉行量化寬鬆政策的新興市場面臨最高的債務可持續性風險及通脹風險?我們發現,巴西、哥斯達黎加、印度、哥倫比亞和克羅地亞的債務危機風險最高。巴西在我們的債務可持續性風險評分3中排名最差,這是因為其公共債務債臺高築,而且中央銀行持有政府債務。與此同時,其政府效率低下,表明通過財政改革來改善現狀的可能性不大。金在風險排行榜上排名第二,原因是該國背負著沉重的利息支付負擔,其債券利差本年迄今漲幅最大(+357個基點)。不過,迄今為止,金、哥倫比亞和印度的債券購買規模一直不大。自3月份以來,只有克羅地亞中央銀行已經購買了佔GDP 4.2%的政府債券,因此短期內需要對其多加審視。與此同時,波蘭的購買量雖然超過了克羅地亞,但在我們的分析中得分較高,這歸功於其較低的利息負擔(佔財政收入的3.7%)和一個相對有效的政府。由於公共債務負擔相對較低(佔GDP的37%),印尼未位列風險最大的五個市場之中。

南非通常被認為存在債務風險,由於其總體公共債務(佔GDP的78%)較高,不過,其快速增長但佔比仍較低的外匯公共債務(佔GDP的11%)對此有所平衡,因此其排名處於平均水準。

哪些奉行量化寬鬆政策的新興市場面臨最高通脹風險?土耳其、匈牙利、捷克、波蘭和羅馬尼亞表現出最高的通脹風險。我們的通脹風險評分4表明,土耳其顯然面臨著最高的通脹風險,因為它是唯一一個通脹率達到兩位數(7月份年同比為11.8%)的國家,而目前的政策利率似乎太低(8.25 %)。此外,M2的增長與未來的通貨膨脹有著79%的高相關性,土耳其7月份M2的年增長率為+44%,是目前我們所觀察到的16個新興市場中最高的。與土耳其一起在通脹壓力方面排名前五的四個中歐國家的實際(通脹調整後)政策利率也顯著為負,而近幾個月來年度通脹率有所上升,目前已接近各自央行的通脹目標。印度緊隨其後,排名第六,其7月份通脹率為6.9%,實際政策利率為負,但對基本商品進口的依賴程度較低,M2和價格上漲之間的聯繫較弱。

債務可持續性和通貨膨脹是盤根錯節交織在一起的,因為債務貨幣化增加了公共債務負擔,並增加了通貨膨脹的風險。在綜合風險方面,我們的分析認為,在新冠大流行和相應危機爆發後實施類似量化寬鬆計劃的新興市場國家中,土耳其、匈牙利、羅馬尼亞和印度是風險最大的。為了在事態失控之前關上潘朵拉的盒子,這些類似量化寬鬆政策應該在一個定義良好的框架下採取臨時的方式執行。

圖2 – 債務可持續性和通脹風險評分
來源:國家統計局、IMF、彭博社、IHS馬基特、安聯研究

圖3 – 政府債務期限結構(10億美元)
來源:彭博社、安聯研究 

此外,如果沒有強有力的財政承諾,類似量化寬鬆政策對本幣債務市場的短期緩解可能會在中期內勸退國際投資者,從而產生反作用。如果量化寬鬆的執行沒有明確的時間和規模框架,可能會增加政府的中期借貸成本。事實上,在對通脹加劇和債務可持續性有所擔憂的情況下,投資者可能會要求新興市場新發行的當地貨幣債券有更高的風險溢價。這種低風險偏好讓未來幾年必須為到期債務再融資的新興市場面臨難題。到2022年底,巴西、泰國、印度、土耳其、印尼和馬來西亞的政府都必須對超過500億美元的公共債務展期。此外,美聯儲預計將在2022年實現其貨幣政策正常化。這可能會給新興市場的借貸成本增加額外壓力,這些新興市場實施了大量量化寬鬆,卻沒有拿出可信的財政鞏固舉措。

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1貨幣衝動指數的構成如下:貨幣供應量一年變化的年變數(即二階導數),作為名義的佔比。因此,其類似於信貸衝動指數,但我們選擇關注貨幣供應量,以便在不同經濟體之間進行比較。這些指數顯示了貨幣政策的變化,往往會引導經濟活動。
2 換句話說,如果類似量化寬鬆的措施遠遠超出了融通貨幣政策的限度,那麼擴張性的財政政策就有可能通過開動印鈔機來融資。這在新興市場的歷史上並不新鮮;直到世紀之交,許多新興市場央行還一直在為政府支出提供融資,其中大多數都帶來了惡性通脹和主權債務違約等嚴重後果。 
3 我們從16個正在進行或準備退出量化寬鬆的新興市場的一組6個指標中推導出債務可持續性風險評分:公共債務(佔GDP的百分比)、外匯公共債務(佔公共債務總額的百分比)、政府支付的利息(佔財政收入的百分比),中央銀行持有的政府債券(佔GDP的百分比)、今年至今的政府債券利差變化,以及政府效能指數(反映其通過結構性改革來增加稅收的能力)。
我們從選定的新興市場的一組四個指標中推導出通脹風險評分:CPI通脹率和實際(經通脹調整的)貨幣政策利率(截至2020年7月)、輸入性通脹風險(燃料和食品在家庭總消費中的比重)以及貨幣供應量M2增長與通脹的(滯後)相關性。重要的是,在2020年期間,所有16個被選定的新興市場國家的M2增長都有所加速,並且除菲律賓語哥倫比亞外,其與消費者價格通脹之間存在正相關關係。對於指標,我們選擇了滯後兩個月的相關性。


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